邢成：2004 中國信托產(chǎn)品公募化趨勢分析
來源：www.beiwo888.cn 時間：2004-12-22
中國人民大學信托與基金研究所 邢成博士2004年年終盤點系列課題
在我國信托法規(guī)中，作為一項最為基礎(chǔ)的制度安排，對信托產(chǎn)品公募與私募的定位及管理問題實際上均沒有加以明確。這一先天的制度缺失和定位含混，直接導致信托投資公司主流盈利模式和業(yè)務(wù)原理選擇的混亂與操作上的障礙，深刻影響著我國現(xiàn)行信托監(jiān)管模式、監(jiān)管思路基本格局的形成和確立，最終形成我國信托業(yè)特有的行業(yè)風險特征和行業(yè)發(fā)展困局。
一、當前私募性質(zhì)的信托產(chǎn)品存在的問題
根據(jù)我國《信托公司資金信托業(yè)務(wù)管理暫行辦法》有關(guān)條款的規(guī)定，對信托產(chǎn)品的發(fā)行規(guī)模、營銷方式以及購買起點等環(huán)節(jié)均進行了一系列的限制與約束，基本可以將其理解為私募性質(zhì)。據(jù)此，信托投資公司基本是按照私募性質(zhì)對信托產(chǎn)品進行設(shè)計和管理，監(jiān)管部門亦基本是按照私募特性進行監(jiān)管和調(diào)控。然而，由于對私募和公募性質(zhì)制度安排上的含混和偏差，致使信托投資公司的信托產(chǎn)品雖以私募性質(zhì)設(shè)計，卻以公募理念營銷；雖有私募的特定風險，卻無私募的特定對象。而監(jiān)管部門則是在強化私募定位的同時，卻不斷提出公募化的監(jiān)管要求。顯然，現(xiàn)行信托產(chǎn)品的制度定位是不完善的。
（一）私募性質(zhì)信托產(chǎn)品的投資者階層目前尚未廣泛形成
從中國社會財富分布結(jié)構(gòu)分析，以少數(shù)、大額、長期的機構(gòu)投資人為主要對象的純私募信托方式目前似乎不太現(xiàn)實。因為擁有較大資金規(guī)模的機構(gòu)投資人往往是理財能力較強的企業(yè)經(jīng)營者或職業(yè)投資人，委托信托公司理財?shù)膭訖C不足，甚至其本身經(jīng)常是資金的需求者，缺乏大規(guī)模長期閑置的資金。而短期閑置沉淀資金，又因信托產(chǎn)品缺乏流動性而無法操作。加之信托投資公司尚不具備一批專業(yè)拓展私募市場的營銷隊伍，我國有關(guān)私募基金的法律尚未出臺，因而也就難以形成一批穩(wěn)定的機構(gòu)投資人客戶群體。
那些具有強烈理財需求的非職業(yè)投資人，又往往因財力所限，被所謂私募特征之一的購買起點過高擋在門外，換言之，其不具備私募投資者的資格和條件。而在發(fā)達國家私募投資者的主體：既具備私募投資者的實力和條件，又具有強烈的理財需求的所謂中產(chǎn)階級，在我國尚遠未形成一個較具規(guī)模的階層。特別是在一些欠發(fā)達的內(nèi)陸地區(qū)，貧富差距極為懸殊，社會階層更多的僅是在企業(yè)經(jīng)營者和純工薪階層兩極之間分布。
于是，現(xiàn)階段信托產(chǎn)品就常常面臨著一個很尷尬和充滿矛盾的投資者結(jié)構(gòu)即：大資金所有者同時也是資金需求者或自行理財者；理財需求者又往往是無財可理者，或是無巨財可理者。
（二）私募性質(zhì)信托經(jīng)理人嚴重匱乏。
以與私募信托近似的國外私募基金為例。目前，全球的私募基金總量超過了10萬億美元，成為重要的金融服務(wù)內(nèi)容之一。隨著國際上金融混業(yè)的發(fā)展，幾乎所有的國際知名的金融控股公司（集團）都從事私募基金管理業(yè)務(wù)。從國際發(fā)展的趨勢看，私募基金的開展呈現(xiàn)以下特點：
一是各類金融機構(gòu)多是通過設(shè)立單獨的資產(chǎn)管理公司的形式來開展這一業(yè)務(wù)。如美林（證券業(yè)）、信安（保險業(yè)）、匯豐（銀行業(yè)）、瑞士信貸（金融控股）都是通過新設(shè)或是并購資產(chǎn)管理公司來開展和擴大其資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)的。
二是機構(gòu)客戶與個人客戶并重。早期的私募基金大多針對個人客戶，但近些年來機構(gòu)客戶的比重在逐步增加。
三是投資對象日益基金化。私募基金的運作方式雖然與基金不同，但它的投資對象可以是公募基金，因而資產(chǎn)管理機構(gòu)往往針對托管資金的特性（如抗風險能力、托管期限、收益水平和流動性要求）設(shè)計一些新的基金，這樣可以更為主動地滿足客戶不同的投資要求。
私募基金的這些特點，一方面決定了其對象必須的是成熟的合格的投資者，因為只有這樣的投資者，才能適合投資于私募基金，才能承受私募基金的風險；另一方面則對私募基金經(jīng)理人的專業(yè)能力、投資水平、營銷渠道和綜合素質(zhì)提出了極高的要求，在上述素質(zhì)和能力尚不具備的條件下，根本就無法勝任，否則就會導致受托管理的基金或信托財產(chǎn)價值大大縮水。國際上對基金經(jīng)理的要求非常嚴格，美國的第二大基金公司先驅(qū)基金今年撤換了已合作14年的美國成長基金的管理團隊。另一家普得邁基金公司也裁退了多個基金經(jīng)理人，包括美林等一些大牌公司也因基金經(jīng)理的業(yè)績差強人意而辭退了原來極有影響的基金經(jīng)理。而缺少一支高水平、復合型的信托理財專家隊伍則恰恰是我國信托公司的軟肋。
（三）私募性質(zhì)信托產(chǎn)品的營銷渠道尚未建立
與公募產(chǎn)品不同的是，私募產(chǎn)品的營銷是不得公開進行的。按照我國《信托公司資金信托業(yè)務(wù)管理暫行辦法》及《中國人民銀行關(guān)于信托投資公司資金信托業(yè)務(wù)有關(guān)問題的通知》（銀發(fā)[2002]314號）的有關(guān)規(guī)定，將信托投資公司發(fā)行集合資金信托計劃基本定位于非公募性質(zhì)，從而在下述方面進行了較為剛性的約束。
1、信托規(guī)模。每項信托計劃不得超過200份信托合同，每份信托合同的最低金額不得低于5萬元人民幣。如此單項資金信托計劃發(fā)行規(guī)模的限制，導致資金信托產(chǎn)品的設(shè)計與大多投資項目的資金需求規(guī)模以及高達十萬億元人民幣的居民儲蓄所產(chǎn)生的理財需求都產(chǎn)生了巨大差距。而且作為一種獨立金融業(yè)態(tài)推出的投資產(chǎn)品與其他投資品種相比，例如每年均達千億規(guī)模的基金和國債、萬億規(guī)模的股票以及數(shù)百億規(guī)模的企業(yè)債券等，作為四大金融支柱之一的信托產(chǎn)品規(guī)模幾乎微不可感。
2、營銷宣傳。按照有關(guān)規(guī)定信托投資公司不可在報刊、電臺、電視等新聞媒體上對信托計劃做廣告宣傳和產(chǎn)品的營銷宣傳。而無法直接進行信托產(chǎn)品的營銷宣傳，不僅導致銷售渠道不暢，產(chǎn)品信息閉塞，投資人無法從常規(guī)渠道規(guī)范獲取和了解信托產(chǎn)品，而且也使信托產(chǎn)品推介過程中的公開效應(yīng)大大削弱，無法通過公開產(chǎn)生公信，使信托產(chǎn)品合法性、真實性和誠信度不同程度打了折扣。
3、區(qū)域性限制。信托投資公司因明確不能設(shè)置分支機構(gòu)而使其在異地的展業(yè)功能受到明顯的限制。而是否能夠通過其他金融機構(gòu)代理開展異地業(yè)務(wù)則尚無明確的政策性界定。然而，金融市場和資本市場是全國性乃至國際性市場，資金信托業(yè)務(wù)不可能，也不應(yīng)該只局限于一城一地。
4、流動性操作。盡管《信托投資公司資金信托管理暫行辦法》中規(guī)定了信托產(chǎn)品的受益權(quán)可以轉(zhuǎn)讓，但轉(zhuǎn)讓方式、轉(zhuǎn)讓價格、轉(zhuǎn)讓手續(xù)和轉(zhuǎn)讓場所均無明確規(guī)定。從而使資金信托產(chǎn)品的流動性，特別是機構(gòu)委托人的大額信托合同的轉(zhuǎn)讓嚴重缺乏操作性。
上述限制性規(guī)定，對信托公司的營銷體系、營銷策略和營銷隊伍提出了極高的要求，而大多信托公司在歷經(jīng)整頓之后，由于產(chǎn)品營銷體系基本處于空白狀態(tài)，因此對具有強烈私募性質(zhì)的營銷模式表現(xiàn)出明顯的不適應(yīng)。
（四）私募性質(zhì)信托產(chǎn)品的監(jiān)管制度尚待完善
由于私募性質(zhì)的理財工具募集的主要對象是機構(gòu)投資者，且這些投資將被長期持有，所以相對而言，政府對它的監(jiān)管相對較松，但并非放任自流。特別是在當前我國特定的市場環(huán)境下，在一定意義上，私募這一形式本身所附帶的市場風險和政策風險甚至超過公募。私募是一種合約行為，責任和連帶責任依約而定。對于私募中的欺詐陷阱，行政與司法機構(gòu)有為投資者提供救濟渠道的職責，但道理上僅此而已。
正是由于私募融資風險比較大，在市場發(fā)達國家，關(guān)于投資者資格的規(guī)定成為市場監(jiān)管的一個重要手段。簡而言之，發(fā)達市場規(guī)定，不能把“普通人”作為私募對象，只有“風險承受能力較大、投資風險意識較強”的人才可進行投資。以美國為例。在美國，對沖基金是最主要的私募基金形式，屬于投資風險最大、法律監(jiān)管最松的一種基金，但美國證券法對參與對沖基金的投資者有非常嚴格的限制：如以個人名義參加，最近兩年里個人年收入至少在20萬美元以上；如以家庭名義參加，夫婦倆最近兩年的收入至少在30萬美元以上；如以機構(gòu)名義參加，凈資產(chǎn)至少在100萬美元以上。有人說，對沖基金是美國富翁俱樂部。在1996年之前，有關(guān)法規(guī)還對對沖基金參與者的總?cè)藬?shù)實行嚴格限制，規(guī)定總數(shù)不得超過100人。1996年，根據(jù)美國通過的一項新的金融管理規(guī)定，對沖基金的一些嚴格限制被取消了，參與者由100人擴大到了500人，參與者的條件是個人必須擁有價值500萬美元以上的投資證券。
與此同時，各國法律對基金的投資目標的多樣性都作了明確的限制。如美國法律規(guī)定,對一只股票的投資總額不得超過基金資產(chǎn)總量的5%。該規(guī)定對基金資產(chǎn)總量的75%有效,如果一個基金已經(jīng)將其資產(chǎn)總量的25%投資于某一只股票,其余75%的資產(chǎn)如果全部用于投資股票,則至少必須投資15只股票,確保在每一只股票的投資額都不超過基金資產(chǎn)總量的5%。由此可知,每個股票基金所持有的股票至少為16只。事實上,許多基金持有多達數(shù)百上千只股票。投資的多樣性還使投資者有可能涉足他感興趣的大部分投資領(lǐng)域,多領(lǐng)域的投資同時也分散了風險。
而在我國，類似的監(jiān)管規(guī)定幾乎是空白。雖然2004年6月在《銀監(jiān)發(fā)[2004]46號》文件第四條中對由信托公司代為確定管理方式的有價證券投資集合信托計劃的投資比例進行了一些原則性規(guī)定，但有關(guān)內(nèi)容尚需進一步完善和細化。
綜上，由于對信托產(chǎn)品私募化定位的模糊和配套制度的滯后與缺失，導致目前我國相當一部分信托產(chǎn)品的構(gòu)成要素和運行特征非“公”非“私”，這種極不規(guī)范的私募性質(zhì)的信托產(chǎn)品，既無法形成信托公司的核心盈利模式，難于賴以為生；又沒能達到監(jiān)管部門全面控制行業(yè)風險的政策預期。
二、公募化的約束性因素
鑒于上述分析，現(xiàn)階段依靠單一的私募化信托產(chǎn)品，特別是尚待規(guī)范的私募型信托產(chǎn)品，顯然無法形成信托公司的核心利潤來源。正是在此判斷的基礎(chǔ)上，目前業(yè)內(nèi)有人認為：信托業(yè)的唯一出路在于產(chǎn)品的公募化。筆者認為，當前在我國可以在適當時機選擇性的實行公募化信托產(chǎn)品。但應(yīng)清醒認識到：信托產(chǎn)品的公募化既不是包治百病的靈丹妙藥；也不與規(guī)范化的私募信托具有排他性，并且真正實現(xiàn)信托產(chǎn)品的公募化，還需要一個十分艱難的過程。
（一）風險主體的確立
實行信托產(chǎn)品公募化的一個核心前提就是投資風險主體的明晰化。即在受托人勤勉盡職的條件下，因投資信托產(chǎn)品所發(fā)生的風險，導致信托財產(chǎn)受到損失，應(yīng)全部由委托人自行承擔。然而在現(xiàn)階段，一方面，在各信托公司推出的信托產(chǎn)品計劃、信托合同以及各類宣傳推介材料中，無一不明示預期收益。盡管從理論上講，預期收益是彈性的，不同于承諾固定收益，但各信托公司在業(yè)務(wù)開展中，實際已承擔了贏利預期和信托財產(chǎn)完整退出的巨大管理風險和信譽風險；但更主要的是另一方面，大多數(shù)信托產(chǎn)品的投資者對信托產(chǎn)品還很不了解，投資目的不清晰，風險主體的界定十分模糊，把市場風險和政府信譽簡單而又缺乏邏輯的混淆在一起，不愿對自己投資判斷所帶來的風險進而導致的損失承擔責任。很難設(shè)想，一旦信托產(chǎn)品公募化，如果近60家信托公司管理的萬億數(shù)量級信托財產(chǎn)的投資者不具備明晰的風險主體概念，將會是怎樣的局面。
因此當前我國信托產(chǎn)品投資者實際上是很不成熟的，由此而形成的信托市場運行環(huán)境也是極不成熟的。要使投資者真正理解信托產(chǎn)品的收益和風險結(jié)構(gòu)，形成未來真正市場化的信托產(chǎn)品需求者，最終共同培育出一個成熟、理智、有序的市場環(huán)境，還需要一個較長時期的過程。
（二）營銷渠道的建立及成本核算
在風險概念清晰，市場競爭充分的條件下，公募化信托產(chǎn)品的供求關(guān)系會發(fā)生實質(zhì)性改變，信托公司所面對的主要矛盾也會隨之產(chǎn)生根本性轉(zhuǎn)化，即：信托產(chǎn)品件從此全面進入買方市場時期，產(chǎn)品營銷問題將成為信托公司無可回避的一個嚴峻的挑戰(zhàn)。
近一時期證券投資基金產(chǎn)品幾近慘烈的營銷競爭就是最好的佐證。對于我國的基金業(yè)而言，在全面實行公募化的開放式基金產(chǎn)品以后，產(chǎn)品營銷問題陡然排在了首要位置，如果說前幾年可以稱為創(chuàng)新年、產(chǎn)品年、合資年的話，則2004年就是不折不扣的營銷年。從費率戰(zhàn)、高分紅，到禮品戰(zhàn)，再有電子交易手段加盟助戰(zhàn)，開放式基金營銷的手段不斷創(chuàng)新，讓投資者感到眼花繚亂。2004年7月，由中德合資國聯(lián)安基金管理公司新發(fā)行的德盛穩(wěn)健基金，還在發(fā)行期間推出了“買基金，送保險”的優(yōu)惠活動。凡認購1萬元以上的個人投資者，可獲贈保險額度7萬至398萬元不等的“德盛平安保險”。 各基金管理公司為破解營銷難題，不斷嘗試新的銷售手段，可謂絞盡腦汁。目前國內(nèi)發(fā)行開放式基金的過程中，主要動用的是銀行資源，投資者對基金管理公司的認同度還有限，主要看中銀行的信譽。然而，目前開放式基金利用銀行銷售渠道卻比以前難多了。一個不爭的事實是，銀行對基金的熱情度發(fā)生了巨大的落差。2002年上半年之前，開放式基金產(chǎn)品屬于稀缺資源，為了能夠爭到無風險的中間業(yè)務(wù)收入，各大商業(yè)銀行主動尋求與基金管理公司建立銷售戰(zhàn)略合作伙伴關(guān)系。而現(xiàn)在開放式基金發(fā)行接踵而至，2004年5月至7月就先后有13只基金登場，形成基金在銀行門口排隊等著上柜銷售的供求局面。近30家基金管理公司靠不足10家托管銀行發(fā)行，營銷難的矛盾日趨尖銳。
這一買方市場格局形成的直接結(jié)果就是導致產(chǎn)品營銷成本的大幅飆升，進而給基金公司造成巨大的經(jīng)營壓力，同時衍生的負面影響是，基金公司的資產(chǎn)管理規(guī)模難以迅速擴大，盈利水平低下，甚至出現(xiàn)虧損，進而又進一步影響其發(fā)行新產(chǎn)品的能力和資格，形成惡性循環(huán)。據(jù)測算，規(guī)范以后新成立的基金管理公司，一般情況下在3年之內(nèi)很難實現(xiàn)盈利。
雖然上述狀況有證券市場持續(xù)低迷的系統(tǒng)風險因素的影響，但基金業(yè)整體的市場信譽和投資管理水平還是相對優(yōu)于信托業(yè)，同時與信托業(yè)具有十分近似的可比口徑，這也是一個不爭的事實。對此，我們應(yīng)有極為現(xiàn)實、客觀和理性的認識。
（三）投資經(jīng)理的引入及分配機制
據(jù)有關(guān)統(tǒng)計資料表明，基金公司是我國股市發(fā)展的最大受益者之一，從1998年開始規(guī)范發(fā)行基金以來，基金管理公司累計獲得管理費收入約為70億元，目前每年獲得的管理費收入也有20多億元，基金公司的從業(yè)人員年人均管理費收入約100萬元。目前，中國的資本市場上已經(jīng)有了40多家基金公司，總共管理著151只基金，按平均兩位基金經(jīng)理管理一只基金計算，這支約300人的基金經(jīng)理隊伍，成為了中國金融投資領(lǐng)域群體金字塔的頂端?！ ?br>
在太和顧問調(diào)研的十余家基金公司的45個基金經(jīng)理中，百分之百都是本科以上的學歷，其中碩士占到73.3%，博士及以上11.1%。大家最關(guān)注的基金經(jīng)理年薪的數(shù)據(jù)，則主要集中在了39萬～70萬元之間，其中基本的底薪多在10萬～30萬之間，隨著業(yè)績的差異，基金經(jīng)理的收入也拉開了差距。不過在基金公司內(nèi)部，基金經(jīng)理的收入并不是最高的，其中基金監(jiān)察員的最高年薪已經(jīng)超過100萬元，而主管基金投資的投資總監(jiān)，其薪酬的高端已經(jīng)達到120萬元的高薪，而他們的底薪起步就有50萬元。
嚴格的講，信托產(chǎn)品實現(xiàn)公募化以后，其投資領(lǐng)域之廣泛，投資組合之復雜，要遠遠超過證券投資基金產(chǎn)品，因此其所配備的信托投資經(jīng)理的專業(yè)標準和素質(zhì)要求也就自然要高于證券投資基金經(jīng)理，其人力資源成本就信托公司目前的平均收入水平和分配激勵機制而言是遠遠無法滿足和承負的。同時，由于信托產(chǎn)品投資組合的復雜性，通曉資本市場、貨幣市場和實業(yè)投資的復合型信托投資經(jīng)理，必然會成為稀缺資源，而難于達到充分供給的狀態(tài)。
（四）公募信托產(chǎn)品的設(shè)計與風險控制
在買方市場條件下，產(chǎn)品設(shè)計的優(yōu)劣就成為成敗的關(guān)鍵和競爭的核心。公募化的信托產(chǎn)品營銷如同商品推銷，強化營銷手段有助于取得較好的市場效果。但破解產(chǎn)品營銷難還是要抓住本質(zhì)。商品的熱銷，最重要的決定因素是品質(zhì)，信托產(chǎn)品營銷同樣如此，首先需要信托產(chǎn)品本身過得硬。信托產(chǎn)品的最大產(chǎn)品特性是專家理財，但到目前為止，國內(nèi)私募性質(zhì)的信托產(chǎn)品，大多還較比粗放，運用方式單一，科技含量偏低，極易復制和模仿。同時，信托經(jīng)理的理財素質(zhì)和信托公司整體的理財能力與投資者要求仍存在較大差距。2002年---2003年是我國信托產(chǎn)品推出規(guī)模增加最明顯的一年，但2003年也創(chuàng)下了上市信托公司整體嚴重虧損的局面，以及慶泰和金新公司出現(xiàn)惡性風險的事件。
信托產(chǎn)品投向跨領(lǐng)域組合的廣泛性是一柄雙刃劍：既可以有效規(guī)避市場的系統(tǒng)風險，也有可能導致泛而不精，博而不專的效果。因此，信托公司只有深入探索創(chuàng)新，建立嚴謹、科學的風險控制和防范體系，不斷推出滿足投資者需求，富有較強勁競爭力的優(yōu)質(zhì)產(chǎn)品，才能適應(yīng)信托產(chǎn)品公募化的格局。否則，如果像現(xiàn)階段投資者普遍對信托公司專家理財?shù)乃刭|(zhì)存在較大顧慮，則信托產(chǎn)品公募化就是一種空想。
（五）相關(guān)配套制度的制定和實施
公募化信托產(chǎn)品的流通及贖回機制的建立、信托資金托管制度、信息披露機制等一系列配套制度和法律規(guī)定，都是信托產(chǎn)品公募化必不可少的因素。以信托產(chǎn)品的流通機制為例，不僅需要不同監(jiān)管部門高效、協(xié)調(diào)、統(tǒng)一的進行推進，在流通制度的設(shè)立上給與巨大支撐，更重要的是信托產(chǎn)品流通交易的諸多環(huán)節(jié)首先要設(shè)計到位，如信托產(chǎn)品流通標準化問題、信托產(chǎn)品定價機制、信托產(chǎn)品流通模式、信托產(chǎn)品交易規(guī)則等。這些問題不僅涉及方方面面的利益分配，是牽一發(fā)動全身的敏感問題，而且也涉及極為專業(yè)化的技術(shù)操作過程，是一項十分現(xiàn)實而又難于一蹴而就的系統(tǒng)工程。
三、幾點簡要結(jié)論
（一）我國現(xiàn)行信托產(chǎn)品的私募性質(zhì)，對監(jiān)管部門而言，并非是遠離風險的世外桃源，更不是防范行業(yè)系統(tǒng)風險的唯一選擇；對信托公司而言，也并非食之無味的雞肋或不可逾越的鴻溝，只要不斷創(chuàng)新，注入高科技含量，私募性質(zhì)的信托產(chǎn)品還是大有可為的。
（二）現(xiàn)階段我國信托公司如果依靠單一的私募性質(zhì)的信托產(chǎn)品，尚難以形成核心盈利模式，也無法成為信托公司的主流利潤來源，長此以往，信托公司的主流信托業(yè)務(wù)將趨于邊緣化。
（三）公募化信托產(chǎn)品應(yīng)結(jié)合即將推出的評級分類管理體制，積極穩(wěn)妥的選擇性推進和實施，其決非行業(yè)風險的淵藪，只要監(jiān)管得當，政策配套，正確引導，規(guī)范運作，則對信托產(chǎn)品真正回歸本源面貌，實現(xiàn)完全市場化運行，化解系統(tǒng)風險，以及實現(xiàn)信托公司盈利手段的多元化具有不可估量的作用。
（四）信托產(chǎn)品公募化，首先不是包治百病的靈丹妙藥，相反，其對信托公司的投資理財能力和市場化運作程度提出了更為嚴峻的考驗和更高的要求，其所衍生出來的新問題、新難點可能較私募信托產(chǎn)品有過之；其次，實現(xiàn)信托產(chǎn)品的公募化，是一項十分艱巨復雜的系統(tǒng)工程，需配套聯(lián)動，難以一蹴而就。
(xintuo摘自中國信托基金網(wǎng))